Įmonių misija ir akcijų vertė

K.Smitas neseniai parašė "Apple vadovybės laišką akcininkams":

[...] Dividendų mokėjimas yra nesuderinamas su pagrindine mūsų misija Apple. Ši misija yra leisti laiką šiaurės Kalifornijoje ir būti NUOSTABIAIS [...]

Apple turi 70 mlrd. USD pinigų (pridėjus labai likvidžias finansines investicijas) ir nemoka dividendų. Tai nėra nei pirmoji, nei vienintelė įmonė, kuri taip elgiasi, nors 70 mlrd. galbūt yra rekordas. Turbūt iš technologijų puslapių K.Smito "laišką" suradę komentatoriai jo nesuprato, bet Smito mintis iš tikrųjų rimta.

Apple neturi verslo plano, kur investuoti 70 mlrd. USD. Jie sukūrė keletą labai sėkmingų produktų, bet tai negarantuoja, kad jiems seksis ir ateityje. Jeigu Apple išmokėtų dividendus, jų akcijų vertė tikriausiai sumažėtų mažiau nei išmokėta suma (nors dėl mokesčių sistemos niuansų akcininkams tai arba būtų naudinga, arba ne). Jei Apple niekada nemokės dividendų, ir galiausiai (pvz. po 100 metų) žlugs kaip praktiškai visos įmonės, jų akcijų vertė šiuo metu turėtų būti lygi nuliui. Ji nėra lygi nuliui tik todėl, kad investuotojai tikisi, kad Apple anksčiau ar vėliau mokės dividendus. Jei Apple turėtų verslo planą, kaip investuoti 70 mlrd dolerių su didesne už standartinę tikėtina grąža, dividendus optimalu būtų mokėti vėliau. Bet jeigu tie pinigai bus išleisti stengiantis apsaugoti įmonės dominuojančią padėtį, investavimo požiūriu tai greičiausiai nebus optimalu. Tas pats be abejo galioja ir daugeliui kitų įmonių.

Neprofesionalaus analitiko komentaras apie Eurozoną

Paklausęs šitą apokaliptinės nuotaikos Econtalk'ą su T.Cowen'u, nutariau parašyti keletą žodžių, kaip įsivaizduoju padėtį Eurozonoje, nors pastaruoju metu tam neskiriu pakankamai dėmesio.

1. 2008 metais pabrangus naftai ir kitoms žaliavoms, centriniai bankai, naudojantys infliacijos taikinį, pasirinko nepagrįstai stabdančią monetarinę politiką. Rizikingų būsto paskolų krizė JAV tuo metu jau buvo pačiame įkarštyje, bet monetarinė politika kai kurias iki tol buvusias viso labo rizikingas investicijas padarė aiškiai nuostolingomis. Tada prasidėjo dideli nemalonumai. 2011 metų pavasarį vėl brango žaliavos ir didėjo infliacija. Centriniai bankai vėl bandė ją stabdyti, nors jei pasaulyje pritrūksta naftos, geriau jau leisti augti benzino kainoms nei versti sumažėti visas kitas kainas. Graikijos skolų krizė jau buvo pačiame įkarštyje, bet neilgai trukus pradėjo kristi Italijos obligacijų kainos, ir krizė išsiplėtė. Tai be abejo S.Sumnerio ir bendraminčių (apie juos - truputį vėliau) įtakota nuomonė.

2. Vakarų Europos bankai turi daug probleminių (pvz. Italijos, nors Graikijos turbūt jau pardavė) obligacijų, o indėliai apdrausti. Taigi Pietų Europos vyriausybės yra netiesiogiai skolingos Vakarų Europos vyriausybėms.

3. Jeigu Petras paima paskolą eurais neįvertinęs savo galimybių, tai gali sukelti nuostolių Petro kreditoriams, bet nėra grėsmė nei eurui, nei pasaulio ekonomikai. Jeigu tokių kaip Petras daug, dėl finansų rinkų dalyvių nepasitikėjimo vienas kitu gali padidėti pinigų paklausa. Ją centrinis bankas gali kompensuoti. Jeigu nekompensuoja ir kyla krizė, kaltas centrinis bankas, o ne Petras ir į jį panašūs.

Buvau nustebęs, kad R.Roberts'as paklausė Cowen'o lygiai to paties, kaip analogiją prisimindamas 1929 metus ir M.Friedmano darbus. Cowen'as o atsakymas nelabai įtikinamas: visi bankai turi Pietų Europos obligacijų, o kas neturi, yra paskolinę tiems, kas turi, todėl visi bankrutuotų, o kai kurios Europos valstybės neturi FDIC atitikmens, galinčio suvaldyti bankų bankrotus. Dėl to indėlių draudimas neturėtų iš ko kompensuoti indėlių, be to, sutriktų visa kreditavimo rinka, ir prasidėtų riaušės ir pasaulio pabaiga. Tiksliau, kalbėdamas Cowen'as vidurinę dalį praleido ir perėjo beveik tiesiai prie pasaulio pabaigos. Man atrodo atsirastų pakankamai bankų, kuriuos arba pavyktų greitai reorganizuoti, arba kurie patys sugebėtų suvaldyti kitų bankų jiems keliamą riziką, ir pasaulio pabaigos pavyktų išvengti.

4. Nebegalinčioms pigiai skolintis valstybėms ėmus taupyti, taip pat sumažėja visuminė paklausa, todėl gali kilti krizė, jei centrinis bankas to sumažėjimo nekompensuoja.

5. Iš pirmo žvilgsnio, Vakarų Europos valstybės galėtų tiesiog reguliuoti bankus ir kompensuoti nuostolius indėlininkams. Bet kuo didesnė bankroto rizika, tuo brangiau Pietų Europa skolinasi, ir potencialūs nuostoliai auga. Taigi nors Europos sutartyse parašyta, kad skęstančių gelbėjimas - jų pačių reikalas, vis tiek daug kam atrodo, kad apsimokėtų garantuoti Pietų Europos skolas, nes sumažėtų jų skolinimosi kaštai.

6. Garantavus skolas, pasidaro svarbu, kad Pietų Europos valstybės įsipareigotų susitvarkyti didelius neefektyvius valstybės aparatus, principu "ranka ranką plauna" paremtas mokesčių sistemas, neprotingus darbo rinkos ribojimus ir kitas struktūrines problemas. Tarsi pagal dabartines sutartis jos nėra to įsireigoję. Nepaisant to, tam tikras naujas garantavimo ir įsipareigojimų komplektas jau ruošiamas.

7. Vakarų Europos vyriausybės šiaip ne taip sukūrė pagalbos fondą, bet dalis jo yra Italijos garantija savo pačios skoloms, o dėl pakeitimų vėl reikėtų Slovakijos pritarimo. Vienintelė Europos organizacija, galinti tikrai patikimai garantuoti Pietų Europos skolas yra ECB.

8. Trumpuoju laikotarpiu nepakankamas Pietų Europos NBVP augimas yra dar didesnė problema nei struktūrinės problemos. Šiuo metu jis per mažas visoje Eurozonoje, todėl truputį labiau stimuliuojanti monetarinė politika niekam nepakenktų. Vis dėlto toliau stimuliuojant kiltų problema, kad skirtingiems regionams reikia skirtingo stimuliavimo lygio. Tai ir yra pagrindinė Eurozonos teorinė problema, bet kiek ji svarbi praktikoje, sunku pasakyti. Optimalių valiutos regionų nustatymas yra įdomus, bet sudėtingas klausimas.

Kiek suprantu, naujieji keinsistiniai modeliai, naudojantys palūkanų normas kaip monetarinės politikos "poveikio perdavimo mechanizmą", perša išvadą, kad bankų tarpusavio nepasitikėjimas ir nenoras skolinti gali smarkiai sumažinti monetarinės politikos efektyvumą. Tą čia bando pasakyti K.Smitas, ir cituoja apie tą patį kalbantį ECB vadovą. S.Sumneris be abejo pasakytų, kad yra daugiau "perdavimo mechanizmų", įskaitant tą, kuris veikė Zimbabvėje. Rimtesnė praktinė kliūtis stimuliuojančiai monetarinei politikai būtų biurokratinių procedūrų (ir galbūt teisės aktų) pakeitimas, bet praktinių kliūčių įveikimas bet kuriuo atveju yra būtina krizės sprendimo dalis.

9. Kai kas (įskaitant Cowen'ą) sako, kad Pietų Europos valstybėms geriau turėti savo valiutas, kad monetarinė sąjunga be fiskalinės sąjungos nestabili ir t.t. Neskaitant valiutos regionų optimalumo, kiti šio argumento aspektai man atrodo nelabai rimti. Šiaurės europiečiai į savo šeimą priėmė išlaidauti mėgstančių giminaičių, ir turi susitaikyti su grėsme, kad jie ateis kaulyti pinigų. Valiutos nuvertėjimas yra politiškai labai nepopuliarus, be to, nepadeda sumažinti skolų užsienio valiuta, todėl gali būti, kad "per didelės, kad sužlugtų" ES, bet ne Eurozonos narės lygiai taip pat kreiptųsi į kaimynes ir į ECB pagalbos, ypač jei galėtų pagrasinti nemokėti skolų Vakarų Europos bankams. Vienintelė veiksminga apsaugos nuo tokių prašymų priemonė yra tokiems įtartiniems subjektams neduoti daugiau pinigų, o ne duoti paskutinį kartą, paimant raštišką pasižadėjimą, kad jie pasitaisys.

10. Tiesa, yra vienas rimtesnis argumentas už atskiras valiutas: galbūt konkurencija tarp centrinių bankų pagerintų jų veiklą. Pvz. Lenkijos centrinis bankas per 2009 m. krizę pasirodė žymiai geriau už ECB. Galbūt ir ispanai šiais laikais sugebėtų turėti pažangesnį centrinį banką.

Apibendrinant, man atrodo perspektyviausia išeitis būtų užtikrinti tinkamai stimuliuojančią monetarinę politiką, bet negarantuoti skolų ir su bankų bankrotais bandyti tvarkytis kiekvienai šaliai kaip išeina. Labiausiai tikėtina įvykių eiga yra dar keli kartai nelabai sėkmingo skolų garantavimo ir bandymo mažinti probleminių vyriausybių išlaidas, ir galbūt vienas kitas bankrotas po to.

Kintančios utility funkcijos psichologiniai pagrindai

K.Smitas, aptarinėdamas T.Cowen'o bandymą pateikti vokiškosios pusės Eurozonos problemų moralinį vertinimą, o konkrečiau - klausimą, ar graikai arba italai gali norėti tapti geresni, klausia:

[...] su tuo susijęs gilesnis klausimas [...], ar pasakymas "Aš noriu būti žmogumi, kuriam sąžiningumas būtų svarbu" ką nors reiškia. Ar tai viso labo teiginys apie hiperbolės formos diskonto normą, ar egzistuoja preferencijos, fundamentalesnės už dabartines preferencijas?

Panašia tema kažkada diskutavome su skaitytojais čia. Viena keista organizacija savo pagrindine užduotimi laiko sumodeliuoti, kas bus, jei sau tokį klausimą užduos pakankamai protingas dirbtinis intelektas. Tuo tarpu kalbant apie žmones, R.Hansonas ne kartą yra rašęs apie šiuolaikinės psichologijos atsakymą į Smito klausimą. Formaliai atsakymas vadinasi "suvokimo lygio teorija" (angl. construal level theory), o Hansonas labiau jį mėgsta vadinti "toli-arti" teorija. Ištrauka iš Hansono apibendrinto dviejų psichologų apibendrinamojo straipsnio:

Jei kas nors atsitiko seniai, tai nebūtinai reiškia, kad tai atsitiko toli, nepažįstamam žmogui arba kad tai buvo mažai tikėtina. Nepaisant to, kaip rodo čia aptariami tyrimai, egzistuoja pastebimas bendrumas tarp to, kaip žmonės reaguoja į skirtingas nuotolio dimensijas. [Suvokimo lygio teorija] teigia, kad bendrumas atsiranda dėl to, kad reaguojant į įvykį, tolimą pagal kurią nors iš minėtų dimensijų, reikia daugiau remtis protiniu suvokimu ir mažiau tiesiogine įvykio patirtimi.

"Tolimuoju" režimu žmonės "skrajoja padebesiais" ir kalba apie tai, kaip "kosminiai laivai vagoja kosmoso platybes", t.y. dažnai sugalvoja neįgyvendinamų ir prieštaringų sumanymų, mažiau dėmesio kreipia į detales, mąsto abstrakčiau, daugiau rūpinasi morale ir visuomenės gerove. Religija, meilė, menas ir kiti dvasingi dalykai būdingi tolimajam režimui. Tolima ateitis yra žvilganti (ir melsva, kaip ir tolimi objektai horizonte). "Artimuoju" režimu žmonės objektyviau vertina išteklius ir galimybes, pastebi daugiau detalių, yra savanaudiškesni, labiau rūpinasi praktiniais reikalais ir artimiausiais žmonėmis. Artimajam režimui rūpi seksas, maistas ir kiti kūno malonumai. Tarp tolimojo ir artimojo mąstymo režimo nėra griežtos ribos, kaip ir tarp kosmoso ir atmosferos. Pvz. santuoka paprastai yra motyvuota tolimojo režimo, bet "taip" tenka ištarti artimuoju režimu, todėl kai kam toks persijungimas būna ne visai sklandus.

R.Hansonas turi ir evoliucinį tokio skirtumo paaiškinimą: artimasis režimas be abejo paveldėtas iš protėvių, o tolimasis yra skirtas signalizuoti, kad esi vertingas potencialus partneris ir sąjungininkas.

Atsakydamas į K.Smito klausimą, Hansonas pasakytų (pvz. antrame iš šitų), kad nei artimosios, nei tolimosios preferencijos nėra fundamentalesnės vienos už kitas. Karas tarp jų, kaip ir visi karai, visada blogiau nei susitarimas. Nesu tikras, kiek nuoseklūs šiuo klausimu buvo budizmo ir stoicizmo autoritetai, bet štai pvz. Seneka cituoja Hekatoną:

"Klausi, ką aš pasiekiau? Susidraugavau pats su savimi".

Bitcoin, auksas ir pinigų vertė

Bajesietiškas investuotojas (man jis rašymo stiliumi labai primena M.Burry, tik nėra susipykęs su šiuolaikine ekonomika) neseniai svarstė galimybę investuoti į Bitcoin. Jis išskiria dvi pinigų funkcijas: vertės išsaugojimo ir mainų priemonės, lygina Bitcoin su auksu ir doleriais, ir padaro išvadą, kad Bitcoin turi šansų (nors kol kas nedaug) tapti nebloga vertės išsaugojimo priemone, tačiau ne mainų priemone. Deja, mano nuomone, tai nieko gera Bitcoin nežada, tiksliau, tokia išvada prieštarauja pati sau.

Google vyriausiasis ekonomistas ir mikroekonomikos vadovėlio autorius H.Varian'as yra rašęs, kad pinigų vertės esmė yra "tinklo efektas" - jei visi naudoja tam tikrus pinigus, konkuruojantiems pinigams sunku juos pakeisti. Dėl tos pačios priežasties Facebook yra tokia vertinga įmonė - net jei kas nors suprogramuotų analogišką sistemą, jai būtų sunku konkuruoti su Facebook, nes naujoje sistemoje iš pradžių nebūtų dalyvių. Kabėdamas apie pinigų tinklo efektą Varian'as pateikia Irako kurdų regiono pavyzdį, kur senieji Šveicarijoje spausdinti dinarai liko naudojami kaip pinigai po to, kai Sadamas išleido naujus Irake spausdintus dinarus ir uždraudė naudoti senuosius. Panašiai buvo nutikę Somalyje. Analogiškai vertę galėtų įgyti ir Bitcoin - bet tam jie turėtų tapti populiaria mainų priemone. Tuo tarpu skeptiškai vertinant Bitcoin galimybes tapti populiaria mainų priemone (o tam tikrai yra pagrindo), reikia skeptiškai vertinti ir apskritai bet kokias Bitcoin perspektyvas įgyti vertę.

Skirtingai nuo minėtų pavyzdžių, auksas ir doleriai yra vertingi ne tik dėl tinklo efekto. Auksui tinklo efektas netgi turbūt mažiau svarbus už tai, kad jis turi vertę kaip juvelyrinių dirbinių žaliava, o mažesniu mastu - kaip kai kurių pramoninių procesų komponentas. Doleriui tinklo efektas svarbus, bet jis turi vertę dar ir dėl to, kad JAV  mokesčius galima sumokėti tik doleriais. Kai kas sako, kad pinigams yra būtina turėti vertę, nepriklausomą nuo tinklo efekto, bet Irako, Somalio ir Bitcoin pavyzdžiai rodo kitaip.

Anksčiau apie Bitcoin esame rašę čia, apie auksą - čia ir čia.

Apie gerų mokytojų naudą

Mokykloje turėjau nemažai gerų mokytojų, ir juos su malonumu prisimenu. Tai jau šiokia tokia nauda. Bet E.Hanušekas sako, kad mokytojų nauda žymiai didesnė. Anot jo tyrimo, vieneri metai pas gerą matematikos mokytoją JAV nulemia, kad mokinys pradėjęs dirbti kiekvienais gyvenimo metais uždirbs 20 000 USD daugiau negu jei būtų mokęsis pas blogą mokytoją. Man atrodo jis daro klaidą, apie kurią B.Kaplanas rašo savo knygoje ir kalba čia (tik R.Robertsas neprisiminė): 

Matematikos egzaminas iš esmės yra intelekto testas. Jų rezultatai koreliuoja su intelekto testų rezultatais taip pat gerai, kaip to paties žmogaus skirtingomis dienomis darytų intelekto testų rezultatai tarpusavyje. Kiekvieno intelekto testo rezultatus galima pagerinti jam specialiai ruošiantis. Bet dar niekas nerado patikimo būdo, kaip padaryti žmogų protingesnį, bent jau dvynių ir įvaikintų vaikų tyrimai to neparodo, o ir lietuvių liaudis tą buvo pastebėjusi ir turėjo atitinkamą patarlę. Darbo užmokestis smarkiai priklauso nuo žmogaus intelekto. E.Hanušekas mokytojų įtaką matematikos egzaminų rezultatams klaidingai laiko įtaka ateities darbo užmokesčiui. 

Garett Jones apie fiskalinį stimuliavimą

Čia Garett Jones pasakoja apie savo ir kolegų naujausią tyrimą ar fiskalinis stimuliavimas sukūrė naujų darbo vietų. Tyrimas ypatingas tuo, kad makroekonomikos teorija buvo tikrinama labai mikro būdu, t.y. darbdaviai ir darbuotojai, gavę 2009 metų fiskalinio stimuliavimo paketo lėšų, buvo apklausiami apie tai, ką darbuotojai veikė prieš juos priimant į tą darbą ir t.t. Jie randa, kad iš naujai priimtų darbuotojų su fiskaliniu stimuliavimu susijusiems projektams, darbuotojų dalis, kurie prieš tai buvo bedarbiai buvo ne didesnė nei įmonėms priiminėjant darbuotojus ne krizės metu. Tai lyg ir reiškia, kad fiskalinis stimuliavimas nebuvo efektyvus.

Man atrodo modelis, kurie jį bandė patikrinti, yra mėgstamas politikų ir komentatorių, bet labai jau vulgarus. Kiek aš suprantu fiskalinį stimuliavimą, jis turi padidinti visuminę paklausą. Pvz. dėl fiskalinio stimuliavimo garsus Parkinsono ligos tyrinėtojas gauna daugiau pinigų savo projektams, už juos nuperka namą dukrai, o namui statyti statybos firma priima bedarbių. Garett Jones patikrins, kad mokslininkas prieš stimuliavimą turėjo darbą, ir padarys išvadą, kad fiskalinis stimuliavimas neefektyvus.

Sekmadienio skaitiniai: mus valdo aukštesnioji jėga

Ji neturi kūno ir yra praktiškai nemirtinga. Ji valdo tiek žmonių, tiek valstybių likimus. Ji apdoroja informaciją greičiau negu geriausi specialistai su galingiausiais kompiuteriais. Ji tokia pat svetima mums kaip ir mus sukūrusi jėga. T.Cowenas sako, kad visa tai nėra nesąmonė, ir kad finansų rinkos yra būtent tokia jėga. Na o čia - ankstesnis sekmadienio skaitinys ta pačia tema.