Neprofesionalaus analitiko komentaras apie Eurozoną

Paklausęs šitą apokaliptinės nuotaikos Econtalk'ą su T.Cowen'u, nutariau parašyti keletą žodžių, kaip įsivaizduoju padėtį Eurozonoje, nors pastaruoju metu tam neskiriu pakankamai dėmesio.

1. 2008 metais pabrangus naftai ir kitoms žaliavoms, centriniai bankai, naudojantys infliacijos taikinį, pasirinko nepagrįstai stabdančią monetarinę politiką. Rizikingų būsto paskolų krizė JAV tuo metu jau buvo pačiame įkarštyje, bet monetarinė politika kai kurias iki tol buvusias viso labo rizikingas investicijas padarė aiškiai nuostolingomis. Tada prasidėjo dideli nemalonumai. 2011 metų pavasarį vėl brango žaliavos ir didėjo infliacija. Centriniai bankai vėl bandė ją stabdyti, nors jei pasaulyje pritrūksta naftos, geriau jau leisti augti benzino kainoms nei versti sumažėti visas kitas kainas. Graikijos skolų krizė jau buvo pačiame įkarštyje, bet neilgai trukus pradėjo kristi Italijos obligacijų kainos, ir krizė išsiplėtė. Tai be abejo S.Sumnerio ir bendraminčių (apie juos - truputį vėliau) įtakota nuomonė.

2. Vakarų Europos bankai turi daug probleminių (pvz. Italijos, nors Graikijos turbūt jau pardavė) obligacijų, o indėliai apdrausti. Taigi Pietų Europos vyriausybės yra netiesiogiai skolingos Vakarų Europos vyriausybėms.

3. Jeigu Petras paima paskolą eurais neįvertinęs savo galimybių, tai gali sukelti nuostolių Petro kreditoriams, bet nėra grėsmė nei eurui, nei pasaulio ekonomikai. Jeigu tokių kaip Petras daug, dėl finansų rinkų dalyvių nepasitikėjimo vienas kitu gali padidėti pinigų paklausa. Ją centrinis bankas gali kompensuoti. Jeigu nekompensuoja ir kyla krizė, kaltas centrinis bankas, o ne Petras ir į jį panašūs.

Buvau nustebęs, kad R.Roberts'as paklausė Cowen'o lygiai to paties, kaip analogiją prisimindamas 1929 metus ir M.Friedmano darbus. Cowen'as o atsakymas nelabai įtikinamas: visi bankai turi Pietų Europos obligacijų, o kas neturi, yra paskolinę tiems, kas turi, todėl visi bankrutuotų, o kai kurios Europos valstybės neturi FDIC atitikmens, galinčio suvaldyti bankų bankrotus. Dėl to indėlių draudimas neturėtų iš ko kompensuoti indėlių, be to, sutriktų visa kreditavimo rinka, ir prasidėtų riaušės ir pasaulio pabaiga. Tiksliau, kalbėdamas Cowen'as vidurinę dalį praleido ir perėjo beveik tiesiai prie pasaulio pabaigos. Man atrodo atsirastų pakankamai bankų, kuriuos arba pavyktų greitai reorganizuoti, arba kurie patys sugebėtų suvaldyti kitų bankų jiems keliamą riziką, ir pasaulio pabaigos pavyktų išvengti.

4. Nebegalinčioms pigiai skolintis valstybėms ėmus taupyti, taip pat sumažėja visuminė paklausa, todėl gali kilti krizė, jei centrinis bankas to sumažėjimo nekompensuoja.

5. Iš pirmo žvilgsnio, Vakarų Europos valstybės galėtų tiesiog reguliuoti bankus ir kompensuoti nuostolius indėlininkams. Bet kuo didesnė bankroto rizika, tuo brangiau Pietų Europa skolinasi, ir potencialūs nuostoliai auga. Taigi nors Europos sutartyse parašyta, kad skęstančių gelbėjimas - jų pačių reikalas, vis tiek daug kam atrodo, kad apsimokėtų garantuoti Pietų Europos skolas, nes sumažėtų jų skolinimosi kaštai.

6. Garantavus skolas, pasidaro svarbu, kad Pietų Europos valstybės įsipareigotų susitvarkyti didelius neefektyvius valstybės aparatus, principu "ranka ranką plauna" paremtas mokesčių sistemas, neprotingus darbo rinkos ribojimus ir kitas struktūrines problemas. Tarsi pagal dabartines sutartis jos nėra to įsireigoję. Nepaisant to, tam tikras naujas garantavimo ir įsipareigojimų komplektas jau ruošiamas.

7. Vakarų Europos vyriausybės šiaip ne taip sukūrė pagalbos fondą, bet dalis jo yra Italijos garantija savo pačios skoloms, o dėl pakeitimų vėl reikėtų Slovakijos pritarimo. Vienintelė Europos organizacija, galinti tikrai patikimai garantuoti Pietų Europos skolas yra ECB.

8. Trumpuoju laikotarpiu nepakankamas Pietų Europos NBVP augimas yra dar didesnė problema nei struktūrinės problemos. Šiuo metu jis per mažas visoje Eurozonoje, todėl truputį labiau stimuliuojanti monetarinė politika niekam nepakenktų. Vis dėlto toliau stimuliuojant kiltų problema, kad skirtingiems regionams reikia skirtingo stimuliavimo lygio. Tai ir yra pagrindinė Eurozonos teorinė problema, bet kiek ji svarbi praktikoje, sunku pasakyti. Optimalių valiutos regionų nustatymas yra įdomus, bet sudėtingas klausimas.

Kiek suprantu, naujieji keinsistiniai modeliai, naudojantys palūkanų normas kaip monetarinės politikos "poveikio perdavimo mechanizmą", perša išvadą, kad bankų tarpusavio nepasitikėjimas ir nenoras skolinti gali smarkiai sumažinti monetarinės politikos efektyvumą. Tą čia bando pasakyti K.Smitas, ir cituoja apie tą patį kalbantį ECB vadovą. S.Sumneris be abejo pasakytų, kad yra daugiau "perdavimo mechanizmų", įskaitant tą, kuris veikė Zimbabvėje. Rimtesnė praktinė kliūtis stimuliuojančiai monetarinei politikai būtų biurokratinių procedūrų (ir galbūt teisės aktų) pakeitimas, bet praktinių kliūčių įveikimas bet kuriuo atveju yra būtina krizės sprendimo dalis.

9. Kai kas (įskaitant Cowen'ą) sako, kad Pietų Europos valstybėms geriau turėti savo valiutas, kad monetarinė sąjunga be fiskalinės sąjungos nestabili ir t.t. Neskaitant valiutos regionų optimalumo, kiti šio argumento aspektai man atrodo nelabai rimti. Šiaurės europiečiai į savo šeimą priėmė išlaidauti mėgstančių giminaičių, ir turi susitaikyti su grėsme, kad jie ateis kaulyti pinigų. Valiutos nuvertėjimas yra politiškai labai nepopuliarus, be to, nepadeda sumažinti skolų užsienio valiuta, todėl gali būti, kad "per didelės, kad sužlugtų" ES, bet ne Eurozonos narės lygiai taip pat kreiptųsi į kaimynes ir į ECB pagalbos, ypač jei galėtų pagrasinti nemokėti skolų Vakarų Europos bankams. Vienintelė veiksminga apsaugos nuo tokių prašymų priemonė yra tokiems įtartiniems subjektams neduoti daugiau pinigų, o ne duoti paskutinį kartą, paimant raštišką pasižadėjimą, kad jie pasitaisys.

10. Tiesa, yra vienas rimtesnis argumentas už atskiras valiutas: galbūt konkurencija tarp centrinių bankų pagerintų jų veiklą. Pvz. Lenkijos centrinis bankas per 2009 m. krizę pasirodė žymiai geriau už ECB. Galbūt ir ispanai šiais laikais sugebėtų turėti pažangesnį centrinį banką.

Apibendrinant, man atrodo perspektyviausia išeitis būtų užtikrinti tinkamai stimuliuojančią monetarinę politiką, bet negarantuoti skolų ir su bankų bankrotais bandyti tvarkytis kiekvienai šaliai kaip išeina. Labiausiai tikėtina įvykių eiga yra dar keli kartai nelabai sėkmingo skolų garantavimo ir bandymo mažinti probleminių vyriausybių išlaidas, ir galbūt vienas kitas bankrotas po to.

NBVP taikinys - jau savaime suprantamas dalykas

Ekonomistas S.Sumneris jau daugiau kaip dvidešimt metų propaguoja nominalaus BVP taikinį kaip geriausią monetarinės politikos priemonę. Kai prieš tris metus krizės įkarštyje jis savo bloge pradėjo skelbti, kad krizę sukėlė stabdanti monetarinė politika, ir siūlė JAV Federaliniam rezervui kuo skubiau vytis ankstesnį nominalaus BVP trendą, iš pradžių mažai kas kreipė dėmesį. Mes taip pat atradome jį ir nedidelį būrelį bendraminčių tik prieš porą metų.

Pagaliau prieš porą savaičių Goldman Sachs ekonomistai paskelbė straipsnį, kuriame nors ir naudojamas už Sumnerio teorijas labiau ekonomistams pažįstamas naujasis keinsistinis modelis, rekomendacijos praktiškai sutampa: paskelbti tikslą pasivyti per krizę prarastą 4,5% metinį NBVP augimą, ir atspausdinti tiek pinigų, kiek reikės tikslui pasiekti. Galima net pradėti kurti konspiracijos teorijas, pastebėjus, kaip NBVP taikinį būtinu ir vos ne savaime suprantamu staiga pripažino Demokratų partijos šalininkams daug įtakos turintys ekonomistai P.Krugmanas ir B.DeLongas, buvusi B.Obamos patarėja ekonomikos klausimais C.Romer, The Economist ir Wall Street Journal, o Federalinis rezervas pradėjo aptarinėti tokią galimybę. Ta proga verta įdėti nuorodas į S.Sumnerio ir D.Beckworth'o nuorodų apie NBVP taikinį rinkinius (dalis nuorodų kartojasi).

Gerbėjai jau spėjo Sumnerį apdovanoti Nobelio premija. Tikrąją (t.y. ne visai tikrąją, o Švedijos banko) Nobelio premiją šiemet iš tikrųjų gavo makroekonomistai, bet apie juos kitą kartą.

Neprofesionalaus analitiko komentaras

Pastarąsias keletą dienų, pažiūrėjus į ekraną, būdavo galima išvysti štai tokį vaizdą:

Tarp paaiškinimų galima išgirsti, kad sumažintas JAV vyriausybės obligacijų reitingas, doleris niekuo nepadengtas, o Europa (bent jau Pietų) bankrutuoja. Išskyrus reitingo sumažinimą, visa tai nėra naujienos, todėl vargu ar gali paaiškinti, kodėl rinkos sureagavo būtent dabar. Reitingo sumažinimas yra labiau simbolinis veiksmas, be to, gana dviprasmiškas, nes jam prieštarauja tiek kai kurie autoritetai, tiek konkurentai.

Tuomet kas gi atsitiko? Ekonomikos augimo lūkesčiai visame pasaulyje per 2011-uosius mažėjo, o centriniai bankai nieko nedarė, kad juos pakeltų. Rinkos pagaliau patikėjo, kad tai gali tęstis gana ilgą laiką. Ekonomikos lėtėjimas gilina Europos skolų problemas, kurios daugiausia žalos gali padaryti tada, kai centriniai bankai nereaguoja, ir per finansų krizę nekompensuoja padidėjusios pinigų paklausos, tuo dar sulėtindami ekonomikos augimą ir pagilindami finansų krizę. Paveiksliuke nesimato vakarykščio JAV rinkų atsigavimo, bet, kaip rašo ir S.Sumneris, tikroji rinkų reakcija į JAV centrinio banko veiksmus įvyko per pastarąsias savaites. Vakar pažadėtos mažos palūkanų normos iki 2013-ųjų nėra ekonomikos stimuliavimas iki 2013-ųjų. Centriniai bankai toliau laiko įkišę galvas į smėlį, ir rinkos tai supranta.

Kodėl ECB klysta

Visa Europa jau savaitę aptarinėja ECB užuominas apie numatomą palūkanų normų padidinimą. Apie monetarinę politiką rašėme jau daug, bet dabar gera proga dar kartą viską apibendrinti.

Pradiniame makroekonomikos kurse kartais sakoma, ir jį atsimenantys žurnalistai mėgsta kartoti, kad centrinis bankas valdo ekonomiką keisdamas skolinimosi kaštus: mažesnės palūkanų normos skatina investuoti ir vartoti, ir taip stimuliuoja ekonomiką, o didesnės - priešingai. Iš tikrųjų centrinis bankas didindamas pinigų kiekį gali sumažinti tik trumpalaikes palūkanų normas, o dėl padidėjusių infliacijos lūkesčių ilgalaikės palūkanų normos padidės, taigi atsekti "skolinimosi kaštų" įtaką ekonomikai ne taip paprasta.

Makroekonomikos kurse pažengusiems sakoma, kad centrinis bankas turi infliacijos taikinį, t.y. stengiasi, kad per ilgesnį laikotarpį infliacija nenukryptų nuo užsibrėžto tikslo, pvz. 2% per metus. Trumpalaikes palūkanų normas centriniai bankai naudoja tik kaip matą, kuriuo matuoja, kiek smarkiai jie ketina padidinti arba sumažinti pinigų kiekį, nes patį pinigų kiekį sunkiau pamatuoti. Centriniai bankai infliacijos taikinio siekia tarsi vairuotų tanklaivį ar didelį lėktuvą: jie atsargiais judesiais bando atlikti posūkį, bet iš anksto ne visada žino, kiek kartų reikės kartoti judesį, kol infliacija pasisuks norima kryptimi. Jie tikrai neturi tikslo išlaikyti kuo mažesnes trumpalaikes palūkanų normas, tokias kaip pusės metų EURIBOR, su kuriomis susietos daugelio europiečių būsto paskolos, ir kurių vidutinis dydis per ilgesnį periodą vis tiek priklauso tik nuo infliacijos ir "realių veiksnių", t.y. žmonių polinkio taupyti ir vartoti skolon bei verslininkų gebėjimo rasti pelningų projektų.

Monetarinės ekonomikos srityje dirbantys mokslinkai jau senokai žino, kad infliacijos taikinio naudojimas turi porą trūkumų, vienas iš kurių - neatsparumas klaidoms. Kartą suklydus ir pasiekus pvz. per mažą infliaciją, norint, kad ekonomika nepatirtų "stabdančio" poveikio, reikia sąmoningai viršyti taikinį. Kadangi centriniai bankai infliaciją laiko savo "veiklos kokybės" rodikliu, jie nėra suinteresuoti užsiimti tokiu klaidos taisymu, ir tai smarkiai pristabdė ekonomikos atsigavimą 2009 metais.

Minėtuose Woodford'o ir kolegų straipsniuose kaip geresnė alternatyva infliacijos taikiniui siūlomas kainų lygio taikinys, neturintis šio trūkumo. Jeigu centrinis bankas siekia tam tikro prekių krepšelio svertinio kainų vidurkio, ir vieną periodą nepasiseka pataikyti į taikinį, vėlesniame periode tenka "atsigriebti".

Deja, tiek infliacijos, tiek kainų lygio taikinys turi kitą trūkumą. Kainos ir infliacija priklauso ne tik nuo monetarinės politikos, bet ir nuo "realių veiksnių". Pvz. naftos ir maisto kainoms nemažai įtakos turi ekonominės padėties pokyčiai Kinijoje, Indijoje ir Afrikoje, o taip pat įvykiai Artimuosiuose Rytuose. Kainų augimas gali būti ekonomikos atsigavimo ženklas - tada padidinti palūkanų normą (t.y. sumažinti pinigų kiekį) yra normalus nekenksmingas monetarinės politikos veiksmas. Bet kainos gali išaugti ir dėl realių veiksnių. Ir, kaip dabar, tai gali nutikti krizės metu, esant ~10% nedarbo lygiui. "Stabdanti" monetarinė politika tokiu atveju tik sulėtinti atsigavimą. Bet infliacijos arba kainų lygio taikinio besilaikantis centrinis bankas abiem atvejais elgsis vienodai.

Šią problemą išspręsti galima naudojant nominalaus BVP taikinį. Jei kainos auga dėl realių veiksnių, jį naudojant realus BVP gali smarkiai neišaugti, bet jis bent jau nebus priverstas mažėti. O jei kainos auga dėl ekonomikos atsigavimo, nominalaus BVP taikinys padės suvaldyti tą augimą ne blogiau už infliacijos taikinį. Tiesa, nominalaus BVP taikinys turi trūkumą, dėl kurio prastai tinka mažoms šalims: jei vienoje ūkio šakoje įvyko kas nors netikėto, pvz. smarkiai išaugo eksportas, naudojant nominalaus BVP taikinį galima pakenkti kitoms ūkio šakoms. Bet Eurozonai NBVP taikinys puikiai tiktų.

Gali atrodyti, kad taikinio turėjimas tik be reikalo suvaržo centrinio banko veiksmus. Bet didelėms centralizuotai valdomoms organizacijoms sunku kitaip koordinuoti savo veiklą. Net policija turi nusikaltimų išaiškinimo rodiklius, ir nors dėl to kartais nepagarbiai elgiasi su nukentėjusiais, galima tik su pasibaisėjimu įsivaizduoti, į ką būtų panašus jų darbas, jei tų rodiklių nebūtų.

Kol kas maža vilčių, kad ECB atsisakys savo netobulo infliacijos taikinio. Eurozonos valstybių ekonomikos atsigavimui tai nieko gero nežada. Galima nebent pasidžiaugti, kad prieš porą metų tokius centrinių bankų veiksmus kritikavo praktiškai vienas S.Sumneris, o dabar - daug komentatorių iš skirtingų politinio spektro pusių. Jei tokia tendencija išliks, per kitą krizę bus daug lengviau.

Bankų rezervų palūkanos refleksyvumo teorijos šviesoje

Truputį pavėlavęs visgi pakomentuosiu kolegos nuomonę apie bankų rezervų palūkanas. Pradėkime nuo to, kad

• bankų rezervų palūkanos yra vienas iš monetarinės politikos įrankių, bet ne vienintelis. Žymiai svarbesnis veiksnys yra ateities pinigų kiekio lūkesčiai.
• mokant palūkanas už rezervus, lengviau padidinti pinigų kiekį. Iš kitos pusės, esant tam pačiam pinigų kiekiui, palūkanų mokėjimas už rezervus yra stabdantis (contractionary) veiksmas.

Kolega kiek suprantu pritaria S.Sumneriui, kad 2008 metais monetarinė politika bendrai paėmus buvo pernelyg stabdanti, bet teigia, kad realiame pasaulyje su realiu Bernanke ir realiu Obama geriau jau mokėti palūkanas už rezervus ir padidinti pinigų kiekį, nei to nedaryti. Labai gali būti, kad tai tiesa, tačiau makroekonomikos teorijos, pritaikytos tokiam realiam pasauliui, ignoruoja tai, ką G.Soros'as vadina refleksyvumu. Jei teorija bus idealiai pritaikyta Bernankei ir Obamai, ji sakys, kad jie viską daro teisingai, tik visi kiti turi kažką daryti, kad krizė būtų kuo mažesnė. Žymiai naudingesnės yra teorijos, kurios aiškiai parodo, kad Bernankė ir Obama šiuo metu klysta.

Scott Sumner ir centrinių bankų mokamos palūkanos

Ar turi centriniai bankai už juose laikomas lėšas mokėti palūkanas? Atsakymas į šį paprastą klausimą suskirsto ekonomistus į daug nesutaikomų grupelių. Vadovėliai rašo tik apie tokius centrinius bankus, kurie nemoka palūkanų, todėl tradicijas gerbiantys ekonomistai piktinasi centrinių bankų mokamomis palūkanomis, nes jos sugriauna šimtą kartų ant lentos kreida parašytus vadovėlinius modelius. Kiti ekonomistai bijo, kad jei centriniai bankai mokės palūkanas, pinigų turėtojai neleis jų į apyvartą, todėl kils defliacija. Dar kiti ekonomistai bijo priešingo dalyko - jei centriniai bankai moka palūkanas, tai tarsi jie ir skolinasi lėšas. Jei jau skolinasi lėšas, tai kažkur matyt jas išleis, ką nors už jas nusipirks, o pinigų leidimas, kaip žinia sukelia infliaciją. Nepaisant visų prieštaravimų, daugelis centrinių bankų vadovų stipriai pasisako už palūkanų mokėjima. Juk centrinio banko mokamų palūkanų normos fiksavimas ties nuliu yra nelankstus kainų reguliavimas, o seniai įrodyta, kad ekonomika geriausiai veikia su lanksčiomis kainomis.

Ekonomikos mokslas tuo ir yra labai įdomus, kad į elementarų klausimą yra daug skirtingų atsakymų. O šis konkretus klausimas yra labai tiesiogiai susijęs su dabartine krize. Po Lehman Brothers bankroto, JAV centrinis bankas perėjo nuo senovinio modelio (kai palūkanos nemokamos) prie naujoviškos veiklos schemos su palūkanomis. Apie tai teko diskutuoti su Scott Sumner, įžymaus makroekonomikos blogo "Money Illusion" autoriumi. Jis straipsnyje "Calling 123" teigia, kad perėjimas prie palūkanų mokėjimo pagilino krizę, ir manęs prašo, kad pagrįsčiau savo priešingą nuomonę šiuo klausimu. Mano atsakymas buvo toks - perėjimas prie modernaus centrinių bankų veiklos modelio su palūkanomis leido stipriai padidinti pinigų kiekį ir taip sušvelninti krizę. Diskusija tęsiasi toliau, modernų požiūrį gerai gina ekonomistas Mark Thoma.

Krugmanologija, vulgarus keinsizmas ir nulinė palūkanų norma

Šitas dviejų krugmanologų pokalbis vėl priminė, kad makroekonomikos kaip mokslo srities krizė yra visų pirma viešųjų ryšių krizė. Moderni makroekonomika yra užrašyta vadovėliuose ir žurnaluose, bet ekonomistai ir tuo labiau žurnalistai vadovaujasi IS-LM modeliu ir kitais mažai ryšio su realybe turinčiais supaprastinimais. Bet pradėkim nuo krugmanologijos.

Yra dvi teorijos, kodėl jaunystėje buvęs šmaikštus ir kultūringas, vėliau Krugmanas pasidarė jautrus ir piktas:

1. Prieš kokius 10 metų jį iki sąmonės gelmių sukrėtė Bušo jaunesniojo nesąžiningumas kalbant apie ekonomikos ir biudžeto prognozes (tarsi anksčiau politikai buvo tyri kaip krištolas)
2. Maždaug tuo pat metu dalis demokratų nutarė "lošti nešvariai", ir Krugmanas sąmoningai tapo tokio lošimo įrankiu.

Tiek šiam kartui krugmanologijos, ir galime pereiti prie įvairių vulgarumo laipsnių keinsizmo. Krugmanologų nuomone, vulgarus keinsizmas yra manyti, kad fiskalinis stimuliavimas veiksmingas, kai palūkanų normos yra teigiamos, bet žymiai mažiau vulgaru jį prisiminti joms sumažėjus beveik iki nulio. O mažiau vulgaru dėl to, kad esant nulinei palūkanų normai monetarinė politika nebeturi įtakos. S.Sumneris ilgai visus įtikinėjo, kad tai netiesa, kol suformulavo tokį paaiškinimą:

1. Kai trumpalaikė palūkanų norma 5%, veiksmingi yra tik tie pinigų kiekio pokyčiai, kurie finansų rinkų nuomone yra nuolatiniai. Be to, kai finansų rinkos veikia be sutrikimų, ateities pinigų kiekio pokyčio lūkesčių poveikis pasireiškia iš karto pasikeitus lūkesčiams.
2. Jei kuriuo nors metu trumpalaikė palūkanų norma 0%, ateities palūkanų normos lūkestis vis tiek yra didesnis, nes galų gale sumažės kainos ir atlyginimai ir visos rinkos vėl susibalansuos. Dėl to nuolatinio pinigų kiekio padidėjimo ateityje lūkesčiai veikia taip pat kaip ir esant 5% palūkanų normai, t.y. jų poveikis pasireiškia iš karto pasikeitus lūkesčiams. Pvz. jei darbo rinkoje yra darbo nerandančių žmonių perteklius, įmonės pradeda priiminėti naujus darbuotojus iš karto kai pagerėja jų pardavimų lūkesčiai.

O pabaigai pakartokim dar kartą:

• mažos palūkanų normos nereiškia, kad centrinis bankas stimuliuoja ekonomiką
• taupumo paradoksas iš tikrųjų yra pinigų kaupimo paradoksas

Apie paklausos sumažėjimą

T.Cowenas, kalbėdamas apie savo galvoje besisukančią tradicinės ir austriškos makroekonomikos sintezę, anksčiau naudodavo miglotus terminus "real AD" ir "nominal AD", o neseniai pabandė paaiškinti, ką konkrečiai turi galvoje. Kadangi S.Sumneris atostogauja be interneto ir dar šių minčių nepakomentavo, man atsirado galimybė tą padaryti anksčiau.

Cowenas išskiria tris paklausos sumažėjimo rūšis:
1. Bendras sumažėjimas visose srityse, kurį gali kompensuoti stimuliavimas
2. Ilgalaikis brangių negendančių prekių (pvz. automobilių) paklausos sumažėjimas, kuris truks tol, kol žmonės nepasijus tokie turtingi kaip prieš krizę
3. Laikinas brangių negendančių prekių paklausos sumažėjimas, kuris atsistato praėjus panikai

Cowenas svarsto, kaip kovoti su šių trijų skirtingų sumažėjimų pasekmėmis, tačiau priežastimi visais trimis atvejais laiko turto efektą, t.y. kad atpigus žmonių turimam nekilnojamam turtui ir akcijoms, jie jaučiasi nebegalintys sau leisti tiek kiek anksčiau. Man atrodo tai gali būti svarbus veiksnys tik kalbant apie taupius ir dvasingus suvalkiečius ir kiniečius. Tuo tarpu holivudo ir kokakolos sugadintiems skolon gyventi įpratusiems amerikiečiams žymiai svarbesnis veiksnys yra lūkesčių dėl ateities pajamų sumažėjimas, kuris tiesiogiai priklauso nuo NBVP augimo lūkesčių. Galima būtų paprieštarauti, kad paprasti žmonės neturi konkrečių NBVP augimo lūkesčių, tačiau

• jų turi bankai, ir tikrai į juos atsižvelgia dalindami paskolas
• darbo žmonės turi lūkesčių dėl savo ateities atlyginimo, o verslininkai - dėl ateities apyvartos. Ir vieni, ir kiti glaudžiai susiję su NBVP augimo lūkesčiais.

Na o jei paklausos sumažėjimo priežastis yra NBVP sumažėjimas, užuot bandžius sušvelninti jo pasekmes, galima pabandyti pašalinti pačią priežastį. Be to, optimali monetarinė politika (laikantis ilgalaikio NBVP ar kainų lygio taikinio) sušvelnintų ir neigiamą turto efektą, taigi paskatintų daugiau vartoti net suvalkiečius ir kiniečius.

Ką darys JAV centrinis bankas?

Atėjo metas prisiminti seną įprotį nekantriai laukti kiek dažniau nei kas antrą mėnesį JAV centrinio banko skelbiamų sprendimų. Šiandien vakare bus paskelbtas naujausias sprendimas, ir kaip senais gerais laikais, dabar vėl galima dėlioti įvairių variantų tikimybes, bei spėlioti, kokia galėtų būti rinkos reakcija į galimus sprendimus. Jau kuris laikas šio malonumo nebuvo, nes JAV rezervų norma ilgam užstrigo 0-0.25% intervale. Kai kas pabandė atgaivinti šį "sportą" šių metų pradžioje, vis tikėdamiesi kad Fed'as (JAV centrinis bankas) prabils apie išėjimo iš nulinių palūkanų zonos strategiją ar paskelbs apie išpampusio balanso mažinimą. Tačiau iš tiesų buvo aišku, kad kalbantieji apie išėjimo strategiją per daug skuba. Intriga dėl šios dienos Fed'o sprendimo atsirado dėl priešingos priežasties - yra tam tikra galimybė, kad JAV centrinis bankas dar labiau padidins monetarinį stimuliavimą. Toks žingsnis tikrai galėtų sumažinti W formos recesijos atėjimo tikimybę.

Visai kitokios nuotaikos Europos centrinio banko stovykloje. ECB, demonstruodamas tvirtą ranką, nepratęsė metinių likvidumo aukcionų ir taip pakėlė į viršų EURIBOR'ą. Aišku, tvirta ranka irgi turi savo pliusų - jei ekonominiai sunkumai vėl privers švelninti Eurozonos monetarinę politiką, toks švelninimas nepradės gadinti ilgalaikių eurozonos infliacijos lūkesčių.

Papildymas. JAV centrinis bankas nusprendė šiek tiek sušvelninti monetarinę politiką. Krugman'o reakcija - čia.

Monetarinė politika ir pinigų vertė

Nuo monetarinės politikos priklauso pinigų vertė. Aukso standarto laikais monetarinės politikos tikslas būdavo užtikrinti pastovią pinigų vertę aukso atžvilgiu. Smetonos laikais valdžia rūpinosi, kad vienas litas atitiktų 0,150462 gramo gryno aukso. Lietuva buvo viena iš nedaugelio valstybių, išlaikiusių stabilią valiutą aukso atžvilgiu Didžiosios Depresijos metu, nors ir čia teko pasukčiauti - valstybė krizės metu ėmėsi stipriai žlugdyti importą, bei apribojo valiutines operacijas. Drastiškos priemonės sustiprino pasitikėjimą litu, bet ekonomika taip nukentėjo, kad kilo Suvalkijos ūkininkų maištas. Smetona šią problemą išsprendė sušaudydamas maištininkų lyderius.

Po Antrojo pasaulinio karo išpopuliarėjus Keynes'o idėjoms, centriniai bankai nusprendė, kad neverta per daug rūpintis pinigų vertės stabilumu. Žymiai svarbiau, kad valstybės išlaidos ir pinigų kiekis būtų pakankamai dideli, kad užtikrintų spartų ekonomikos augimą. Žingsnis po žingsnio besaikis ekonomikos skatinimas sukėlė infliacijos bangą - aštuntasis praėjusio amžiaus dešimtmetis pasižymėjo sparčiu dolerio bei svaro nuvertėjimu, kiek stipriau laikėsi Vakarų Vokietijos markė. Didėjantis nepasitikėjimas nuvertėjančiais pinigais reiškė, kad bet koks bandymas stimuliuoti ekonomiką nebeduoda jokių teigiamų rezultatų - kainos pašoka dar aukščiau, kartu padidėja ir nedarbas, nes be patikimų pinigų ekonomika nebegali normaliai funkcionuoti.

Maždaug prieš trisdešimt metų centriniai bankai vėl kilo į kovą su infliacija. Spausdinamų pinigų kiekio sumažinimas ir trumpalaikių palūkanų normų padidinimas greitai atnešė sėkmę, ir pasitikėjimas svarbiausiomis pasaulio valiutomis buvo atstatytas. Tam kad dar labiau padidinti pasitikėjimą pinigais, daugelis pasaulio centrinių bankų nusprendė formaliai apibrėžti savo veiklos tikslą. Europos centrinis bankas siekia, kad eurozonos infliacija būtų vos vos mažesnė nei du procentai per metus. JAV neturi formalaus dolerio vertės standarto, bet neofialiai manoma, kad JAV centrinio banko (FED) siekiai nelabai daug skiriasi nuo Europos centrinio banko tikslo.

Centrinių bankų tikslas nėra reguliuoti palūkanas

Apie makroekonomiką rašantys žurnalistai ir analitikai monetarinę politiką dažnai supranta kaip skolinimosi kaštų didinimą ir mažinimą. Tai sukelia daug painiavos. Dauguma centrinių bankų turi infliacijos taikinį, t.y. yra viešai paskelbę savo ketinimus imtis visų reikiamų priemonių, kad infliacija neviršytų taikinio (su apatine infliacijos riba deja reikalai labiau migloti). Pvz. ECB turi 2% infliacijos taikinį, o Fed jo oficialiai paskelbę nėra, tačiau praeityje elgėsi taip, tarsi jis būtų taip pat 2%. Tuo tarpu monetarinės politikos kryptį centriniai bankai paprastai skelbia naudodami trumpalaikes palūkanų normas. Pvz. jei Fed mano, kad gresia per didelė infliacija, ir paskelbia, kad trumpalaikė palūkanų norma didinama puse procento, tai reiškia, kad bus atliekamos atviros rinkos operacijos (šiuo atveju parduodami Fed turimi vertybiniai popieriai arba atliekami tam ekvivalentūs sandoriai, taip sumažinant pinigų kiekį apyvartoje), kol trumpalaikė palūkanų norma pakils iki nustatyto dydžio. Tačiau viso to tikslas visada yra pasiekti norimą infliacijos lygį, o trumpalaikė palūkanų norma naudojama tik kaip tarpinis tikslas siekiant galutinio.

Naujausias tokio nesusipratimo pavyzdys - šitas Ūkio ministerijos PRas. Prie palūkanų sumažėjimo daugiausia prisidėjo ne ECB, o dėl krizės sumažėjusi skolinimosi paklausa ir dėl jos nukritusi reali palūkanų norma. O sakyti, kad krizė verslininkams kuo nors padėjo - labai jau keistas minties vingis.

Ar šalyje su NBVP taikiniu yra vietos senukams?

Vienas iš "austriškų" argumentų prieš pinigų kiekio didinimą išaugus pinigų paklausai yra toks, kad išaugusi pinigų paklausa atspindi žmonių objektyvų poreikį taupyti, o pinigų kiekio padidinimas ir vartojimo skatinimas prieštarauja šiam žmonių poreikiui. Dažnai šiame kontekste minimi senukai, kurie jaunystėje dėl tokios monetarinės politikos prašvilps savo santaupas ir senatvėje neturės ko valgyti.

Šiame argumente painiojamas taupymas ir grynųjų pinigų kaupimas. Iš tikrųjų būsimiems senukams didesnę žalą daro dėl laiku nepadidėjusios pinigų pasiūlos kylančios krizės (pvz. jei jie turi akcijų arba nekilnojamo turto, ir kaip tik per krizę tampa senukais), o dėl padidėjusio pinigų kiekio atitinkamai pabrangsta jų turimas turtas, ir būsimi senukai žalos nepatiria. Bet niekas neverčia būsimų senukų prašvilpti savo santaupų. Santykis tarp vartojimo ir taupymo gali likti toks pat, nes darbo vietos įmonėse, kurios kuria investicines prekes, yra niekuo ne prastesnės už kuriančias vartojimui skirtas prekes. Svarbu tik kad nepradėtų mažėti nominali jų apyvarta ir joms netektų mažinti nominalių darbo užmokesčio sąnaudų, nes tą kaip žinia dėl psichologinių priežasčių lengviausia yra padaryti ne mažinant alyginimus, o atleidžiant darbuotojus.

Citi banko vyriausias ekonomistas pasisako už neigiamas indėlių palūkanas

Monetarinės politikos abecėlė sako, kad kai ekonomikai sunku dėl per mažos bendrosios paklausos, centriniai bankai turi mažinti palūkanas. Ką daryti kai jos jau yra lygios nuliui? Ekonomistas Willem Buiter ekonomikos gelbėjimui siūlo nustatyti neigiamas palūkanų normas už indėlius. Citi bankas šiuo metu išgyvena ne pačius geriausius laikus, ir neigiamos palūkanų normos padidintų banko pelną. Ne nuostabu, kad Citi bankas pasiūlė Buiteriui tapti banko vyriausiuoju ekonomistu. Deja, kai kuriems turtuoliams neigiamų palūkanų už indėlius grėsmė nelabai patinka, ir jie propaguoja investicijas į auksą.

Apie lūkesčių svarbą monetarinei politikai

Ne paslaptis, kad P.Krugmanas, prieš pereidamas į tamsiąją Jėgos pusę, buvo vienas geriausių ekonomistų pasaulyje. Šito post'o pagrindinė mintis yra pasiskolinta iš šito jo straipsnio (tiksliau - šito Sumnerio post'o).

Kas atsitiks, jei centrinis bankas atspausdins dvigubai daugiau pinigų, negu yra apyvartoje? Tikriausiai kainos pakils dvigubai? O gal prasidės laikinas bumas tose ekonomikos srityse, kurias pinigai pasieks pirmiausia? Vienareikšmiškai į šį klausimą galima atsakyti tik žinant, kokių veiksmų žmonės tikisi iš centrinio banko ateityje. Sakykime, kad visi yra įsitikinę, kad po metų centrinis bankas vėl dvigubai sumažins pinigų kiekį. Tuomet, jei po pusės metų kainos padvigubės, atsiras naujas verslo planas: investuoti į pinigus, kurių vertė po pusės metų padvigubės. Apsukresni verslininkai tokį planą sukurs ir ims vykdyti ne po pusės metų, o iš karto, vos tik kainos ims kilti. Dėl to greičiausiai tiesiog dvigubai išaugs pinigų paklausa, o kainos ženkliai nepasikeis.

Kas džiaugiasi Fed ir ECB monetarine politika?

Panašu, kad mano koblogeriai mano, kad su monetarine politika viskas gerai - infliacijos lūkesčiai atsistatė, ir greitai bus laikas didinti trumpalaikes palūkanų normas. Negalima jų kaltinti, nes taip pat mano nemažai ekonomistų bei analitikų. Kad monetarinė politika nepakankamai stimuliuojanti (kaip taip gali būti - juk palūkanų normos sumažintos iki minimumo!) kurį laiką manė tik mažuma nelabai garsių universitetų dėstytojų, pvz. mano mėgstamas S.Sumneris. Tačiau, sprendžiant iš šio straipsnio (kurį S.Sumneris iš mokslinės į paprastą kalbą išvertė čia), prie pastarųjų prisijungė ir garsaus (ir anot Vikipedijos centriniuose bankuose naudojamo) makroekonomikos vadovėlio pažengusiems autorius M.Woodfordas. Jis su koautoriumi V.Cúrdia cituoja savo ankstesnį straipsnį, kad būtų didelė klaida didinti palūkanų normas iš karto kai tampa įmanoma tai daryti ir vis tiek pasiekti infliacijos taikinį, nes tokio padidinimo lūkesčiai stabdytų atsigavimą po krizės. Įdedu paveikslėlį, kurio nepavyko įdėti S.Sumneriui. Punktyrine linija pavaizduotas atvejis, kai naudojamas infliacijos taikinys, ištisine - kai naudojamas kainų lygio taikinys (t.y. bandoma grįžti link kainų lygio trendo, kurį nutraukė krizė). Straipsnyje dėl paprastumo naudojamas nulinės infliacijos taikinys, bet tas pats galioja ir neoficialiam 2 procentų taikiniui.

Straipsnio išvada: "a credible commitment to the right kind of “exit strategy” should substantially improve the ability of monetary policy to deal with the unusual challenges posed by a binding zero lower bound during a deep financial crisis, and to the extent that this is true, the development of an integrated framework for policy deliberations, suitable both for crisis periods and for more normal times, is a matter of considerable urgency for the world’s central banks." Anot Sumnerio, rimtų ekonomistų lūpose tokie žodžiai reiškia: "Pavojus! Pavojus! Centriniai bankai nežino, ką daro!".

Monetarinė politika, defliacija ir infliacija

Daugumos centrinių bankų tikslas yra palaikyti kainų augimą tam tikrame lygyje. Pavyzdžiui, ECB pagrindinis tikslas yra infliacija, kuri yra artima 2%, bet neviršijanti jų. Nepaisant to, centrinių bankų darbo rezultatą tikslingiau vertinti ne pagal faktinės infliacijos nukrypimą nuo normos, bet pagal būsimos infliacijos lūkesčių svyravimus. JAV infliacijos lūkesčių, nustatytų pagal su infliacija susietų obligacijų rinką, grafikas rodo, kad 2008 m. antrame pusmetyje JAV centrinio banko monetarinė politika buvo katastrofiškai bloga, nes sukėlė defliacinius lūkesčius, tuo tarpu šiemet monetarinė politika sėkmingai stabilizavo ekonomiką.

Dar apie krizės pradžią skaitykite blogo straipsnyje Istorinė klaida.

Monetarine politika džiaugsimės nebeilgai

Agresyvi didžiųjų centrinių bankų monetarinė politika sušvelnino ekonominę krizę. Politikos rezultatas - žemos tarpbankinės palūkanos ir aukštos finansinio turto kainos. Tim Bond iš Barclays Capital rašo, kad produkcijos atsargos yra per mažos lyginant su dabartine paklausa; milžiniškas darbo produktyvumo statistikos šuolis rodo, kad darbuotojų įdarbinta per mažai, todėl ekonomika augs ir nedarbas pradės mažėti.

Centriniai bankai nagrinės tokius rodiklius, nuspręsdami kada pradėti palūkanų didinimo ciklą:

• nedarbo lygis
• pramonės potencialo išnaudojimas
• infliacija
• ateities infliacijos lūkesčiai

Augant ekonomikai, po poros ketvirčių visi rodikliai, išskyrus praeities infliaciją, kuri yra atsiliekantysis rodiklis, signalizuos aiškią krizės pabaigą. Darome išvadą, kad centriniai bankai neužilgo bus priversti kelti palūkanas.

Purvo pyragėlių krizė

B.Kaplanas iš Econlog neseniai parašė apie dvi krizes žymiai geriau negu aš. Įsivaizduokim, kad 10% BVP jau kurį laiką sudarė purvo pyragėlių gamyba ir prekyba. Staiga visi atgavo protą ir nustojo pirkti purvo pyragėlius. Ką turėtų daryti centrinis bankas? Palyginkime du variantus:
1. Centriniam bankui vadovauja S.Sumneris, todėl nominalus BVP auga kaip įprasta po 5% per metus. Purvo pyragėlių krizė vis tiek kyla, nes 10% žmonių netenka darbo, ir palaipsniui įdarbinami kitur, o realus BVP po staigaus kritimo pradeda augti greičiau nei prieš tai, nes prie įprasto ekonomikos augimo prisideda įdarbinamų buvusių purvo pyragėlių specialistų sukuriamos vertybės.
2. Centriniam bankui vadovauja žmogus, kurio didžiausias autoritetas makroekonomikos klausimais yra M.Rothbardas (nors bijau, kad užtektų ir B.Bernankės), kuris leidžia nominaliam BVP sumažėti po 5% per metus. Purvo pyragėlių krizė irgi kyla. Be to, netrukus paaiškėja, kad visų likusių 90% darbuotojų atlyginimai yra gerokai didesni nei jų teikiama nauda, todėl nemaža dalis jų atleidžiami. Dėl to ženkliai sumažėja gamyba tose srityse, kuriose galėjo būti įdarbinti purvo pyragėlių specialistai.

Pirmas variantas yra tai, ką aš vadinu pirma krize. Antro ir pirmo variantų skirtumas - ką aš vadinu antra krize. Kaip pastebi Kaplanas, antra krizė lygiai taip pat gali kilti be pirmosios, jei centrinis bankas imtų mažinti nominalų BVP po 5% per metus.

Norint teigti, kad antros krizės nebus, reikia tikėti vienu iš dviejų keistų dalykų:
1. Atlyginimai visose įmonėse nukris tokiu pat greičiu, kokiu žlugs purvo pyragėlių pramonė (anot Kaplano, tuo netikėjo net pats Rothbardas)
arba
2. Centrinis bankas negali valdyti nominalaus BVP (taip mano A.Klingas).

Tai buvo monetarinis stimuliavimas ar ne?

Paskaičiau šitą žurnalo Investuok rašliavą ir susinervinau. Pakartokim visi kartu:

1. Mažos palūkanų normos nereiškia, kad vyksta stimuliavimas
2. Pinigų bazės augimas nereiškia, kad vyksta stimuliavimas
3. Teigiamos palūkanos už perteklinius rezervus yra priešingas stimuliavimui dalykas
Kalba čia aišku apie JAV ir Eurozoną, o ne apie apie Kiniją arba Lenkiją.

P.S. Gerbiu R.Kuodį, todėl norėtųsi tikėti, kad pasakymas "Masinės pinigų injekcijos tėra tik vaistas, apgydantis ligą, bet principinių jos priežasčių nepašalinantis" visgi buvo apie fiskalinį stimuliavimą.

Apie vulgarius keinsistus

Dažnai girdimi argumentai prieš fiskalinį stimuliavimą (didinant vyriausybės išlaidas, o ne mažinant mokesčius) yra trys:

1. Rikardo ekvivalentumas. Jei vyriausybė skolinasi pinigus, ji kažkada didins mokesčius, todėl didinant vyriausybės išlaidas bendras vartojimas gali (daug) nepadidėti, nes papildomi pinigai bus sutaupyti, kad būtų iš ko paskui sumokėti mokesčius.

2. Neigiami mokesčių didinimo padariniai - mokesčiai skatina mažiau užsiimti apmokestinama veikla, o apmokestinama paprastai darbas, verslas, vartojimas ir kiti geri dalykai.

3. Pinigų iššvaistymas. Pagal M.Friedmano pinigų panaudojimo dėsnį, mažiausiai efektyviai panaudojami svetimi pinigai svetimoms reikmėms.

Kaip pastebi S.Sumneris, atrodo visi jau pamiršo, kad naujosios keinsistinės makroekonomikos šalininkai fiskalinio stimuliavimo buvo atsisakę dėl visai kitos priežasties. Jeigu centrinis bankas laikosi pasižadėjimo siekti užsibrėžto taikinio (infliacijos arba NBVP), fiskalinis stimuliavimas negali turėti jokio poveikio, nes monetarinė politika jį kompensuos. Pvz. jei taikinys yra 2% infliacija, o fiskalinio stimuliavimo priemonėmis bandoma padidinti vartojimą ir infliaciją, centrinis bankas kompensuos tai atitinkamai sumažindamas pinigų pasiūlą. Apie tai kažkada rašė P.Krugmanas, to nesuprantančius pavadinęs vulgariais keinsistais.